VIE（“Variable Interest Entity”）是绝大部分对境外资本市场熟悉的企业不会感到陌生的词汇。VIE模式也可以称为协议控制或合约安排，是一种境内企业实现境外间接上市所采用的法律架构。搭建VIE架构后，境内的运营实体仍然为内资公司，一般仍由创始人持股，该营运实体通过一系列合同将公司的收益和控制权完全交给境外上市，从而实现境内业务在境外融资并上市的目的。
京东在纳斯达克上市之前已经利用VIE模式协助著名网站转让予境外基金以及香港上市公司。由于VIE模式能起到不需要持有运营主体的股权也能转移利润及进行会计报表合并的目的，在限制外商投资的行业得到广范应用。成为互联网、媒体、教培、医疗等领域企业成功境外融资的必备架构。
然而，
VIE架构自身的风险一直备受资本市场关注。2021年以来，香港上市的一些教育股宣布停止入账部分VIE实体持有的资产和业务而引起上市公司巨亏，又一次触动市场的神经。但风险与机遇并存，2021年底，中国证监会公布利好消息，满足合规要求的VIE架构企业有望正式纳入备案体系，可以赴境外上市。
1. VIE模式固有的法律风险
企业采取非股权方式控制境内营运实体，主要目的是绕开境内特定行业对外资产业准入的限制。因此，虽然VIE被广泛采用，但境内相关监管部门一直没有明确地表达对VIE模式的立场，而是采取“睁一只眼，闭一只眼”的态度。正因为监管部门一直以来没有阻止VIE模式的融资行为，港交所、美国纽交所、纳斯达克等主流交易所都承认VIE模式。
看似合法，但没有任何明确的法律支持，在VIE模式下，上市主体虽然通过一系列合同从一家没有股权关系的运营主体中获取其利润及控制权，也可以根据会计规则对该运营主体进行会计报表合并。但是这种建立在合同基础上的法律关系，一方面存在VIE合同对手违约的风险；另一方面，则存在VIE合同被法律禁止或被认定为无效的法律风险。一旦这些情形发生，上市主体将会因为“控制丧失”而不能再将境内营运实体的盈利合并进入境外上市主体，对上市公司的股东构成重大风险。
一直被境外证券市场认可的VIE模式多年来也发生过多起法律风险事件。最为引人注目的事件包括2011年时，支付宝为顺利申领第三方支付牌照而单方面终止与阿里巴巴集团的VIE协议。虽然后来支付宝对
阿里巴巴的投资人做出了补偿，但该事件仍然引发了广泛的讨论。
2. 2021年教育股剥离VIE事件及政策风险
国务院于2021年4月7日正式颁布《
中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（下称《实施条例》），并于2021年9月1日起施行。《实施条例》禁止通过协议控制方式控制实施义务教育的民办学校以及实施学前教育的非营利性民办学校。这一规定给依赖VIE模式在境外上市的部分教育股带来沉重打击。
3. 最新中国企业境外上市框架下VIE的可行性可以走出灰色地带吗？
从教育股的巨震可以看出，由于VIE架构所支撑的法律权益的间接性以及其与相关中国市场准入法律法规的潜在冲突，其应对日后的法律环境转变的能力显得非常脆弱。然而，对外开放仍然是我国的基本国策，国家仍然支持企业合规到境外上市。因此消除VIE模式的不确定性对重新建立市场信心相当重要。2021年12月24日，中国证监会公布《
国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(下称《管理规定》)和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(下称《备案办法》)，向社会公开征求意见。其主要目的是将境内企业在境外“直接”和“间接”发行证券均纳入备案管理。
《管理规定》将“间接”发行定义为“主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易”。而VIE架构则可以说是一种上市主体基于境内企业的收益在境外发行证券的方式。
